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　　山金国际(000975) 事件 山金国际发布2025年半年度报告★ღ：公司2025年上半年实现营业收入92.46亿元★ღ，同比增长42.1%★ღ；归母净利润15.96亿元★ღ，同比增长48.4%★ღ；基本每股收益0.57元★ღ，同比增长48.4%★ღ。 投资要点 核心产品产销量小幅下滑 产量层面KU酷游娱乐平台★ღ，★ღ，2025年上半年★ღ，公司矿产金产量为3.72吨★ღ，同比-10.58%★ღ，其中一季度★ღ、二季度产量分别为1.77吨★ღ、1.95吨★ღ。2025年上半年矿产银产量61.83吨★ღ，同比-24.82%★ღ，其中一季度★ღ、二季度产量分别为22.05吨★ღ、39.78吨★ღ。综合来看★ღ，公司上半年矿产金产量略低于预期★ღ，未达到全年8吨计划量的50%★ღ。 销量层面★ღ，2025年上半年★ღ，公司矿产金销量达4.12吨★ღ，同比减少6.58%★ღ，一季度★ღ、二季度销量分别为2.03吨★ღ、2.09吨★ღ；2025年上半年矿产银销量为81.49吨★ღ，同比+9.93%★ღ，其中一季度★ღ、二季度销量分别为23.39吨★ღ、58.1吨★ღ。 黄金市场价大幅提升★ღ，公司成本控制得当 价格方面酷游KU游官网最新地址★ღ，2025年H1上海金交所黄金均价720元/克★ღ，同比2024年H1+38.27%★ღ。其中2025年Q1均价为669元/克★ღ，同比+36.94%★ღ；2025年Q2均价为770元/克★ღ，同比+39.45%★ღ。 成本端★ღ，公司2025年上半年矿产金合并摊销后成本为150.96元/克★ღ，同比+3.02%★ღ，矿产银合并摊销后成本为2.83元/克★ღ，同比+4.81%★ღ。成本端控制得当★ღ。 增量项目与资源储备并行发展★ღ，金矿产量未来可期 海外重点项目将开始建设★ღ，公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利★ღ，计划于今年第四季度开始选厂建设★ღ，预计于2027年上半年投产★ღ。 资源方面★ღ，外部并购内部勘探并举★ღ。2025年上半年★ღ，公司完成对云南西部矿业52.07%股权的收购★ღ，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ；同月★ღ，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权★ღ。在产矿方面★ღ，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著酷游KU游官网最新地址★ღ，增储金金属量3.85吨★ღ，品位5.79克/吨★ღ。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为109.99★ღ、125.05★ღ、140.53亿元★ღ，归母净利润分别为32.87★ღ、40.53★ღ、48.23亿元★ღ，当前股价对应PE分别为16.0★ღ、13.0酷游KU游官网最新地址★ღ、10.9倍★ღ。 考虑到金价保持强势★ღ，维持公司的“买入”投资评级★ღ。 风险提示 1）美联储降息不及预期★ღ；2）公司金矿及其他矿产产量下滑★ღ；3）公司金矿成本大幅反弹★ღ；4）海外开矿不顺利等★ღ。

　　山金国际(000975) 主要观点★ღ： 公司发布2025年半年报 山金国际2025上半年实现营业收入92.46亿元★ღ，同比+42.14%★ღ；实现归母净利润15.96亿元★ღ，同比+48.43%★ღ。单25Q2公司实现营业收入49.24亿元★ღ，同比+31.95%★ღ，环比+13.95%★ღ；实现归母净利润9.02亿元★ღ，同比+57.67%★ღ，环比+29.99%★ღ。 金价上行支撑业绩 2025年上半年公司合质金板块贡献营业收入29.86亿元（同比+29.85%）★ღ，贡献毛利23.64亿元（同比+42.97%）★ღ，占公司上半年总毛利的85.3%★ღ。量方面★ღ：公司2025年上半年矿产金产/销量分别为3.72/4.12吨★ღ，同比分别-10.58%/-6.58%★ღ。价格方面★ღ：2025年6月30日上海黄金交易所的收盘价为764.43元/克★ღ，较年初的621.99元/克增长22.9%★ღ。2025年上半年黄金均价为722.13元/克★ღ，较上年同期的520.88元/克同比+38.6%★ღ。近期美联储释放鸽派信号提升降息预期★ღ，黄金价格有望进一步上涨★ღ。 国际化战略稳步推进 公司2025年6月启动H股上市筹备工作★ღ，海外融资有利于扩展国际资源版图★ღ。公司收购的纳米比亚Osino金矿项目计划于25Q4启动选厂建设★ღ，预计2027年上半年投产★ღ，海外资源增长贡献业绩弹性★ღ。 投资建议 金价仍处上行周期★ღ，公司内生+外延推进★ღ，业绩弹性有望持续释放★ღ。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.15/40.49/49.57亿元（前值为33.07/40.79/49.77亿元）★ღ，对应PE分别为15.91/13.03/10.64倍★ღ，维持“买入”评级★ღ。 风险提示 黄金价格大幅波动★ღ；安全生产及环保风险★ღ；项目投产不及预期★ღ；海外经营风险等

　　山金国际(000975) 事件★ღ：2025年8月19日★ღ，公司发布2025年半年报★ღ，报告期内公司实现收入92.46亿元★ღ，同比+42.14%★ღ；归母净利润15.96亿元★ღ，同比+48.43%★ღ；扣非净利润15.98亿元★ღ，同比+41.87%★ღ。其中第二季度实现收入49.24亿元★ღ，同比+31.95%★ღ，环比+13.95%★ღ；归母净利润9.02亿元★ღ，同比+57.67%★ღ，环比+29.99%★ღ；扣非净利润8.95亿元★ღ，同比+42.66%★ღ，环比+27.12%★ღ。 矿产金产量环比略增★ღ，成本管控持续处于行业领先水平★ღ。（1）量★ღ：2025年上半年★ღ，公司矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为3.72/61.83/4354/7917吨★ღ，同比分别为-10.58%/-24.82%/-14.00%/+40.90%★ღ；其中第二季度矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为1.95/39.78/3042/6521吨★ღ，同比分别为-10.55%/-35.17%/-23.49%/+53.99%★ღ，环比分别为+10.17%/+80.41%/+131.84%/+367.39%★ღ。矿产金产量同比略下滑★ღ，主要系入选品位下降所致★ღ，公司采取多项增产措施★ღ，力争完成全年矿产金8吨目标★ღ。（2）价★ღ：根据生意社数据★ღ，2025年Q2现货黄金均价为770元/克★ღ，同比+39.4%★ღ，环比+15.0%★ღ；现货白银均价为8.33元/克★ღ，同比+10.5%★ღ，环比+4.5%★ღ。（3）成本★ღ：2025年上半年公司矿产金/矿产银生产成本（合并摊销后）分别为150.96/2.83元/克★ღ，同比分别为+3.02%/+4.81%★ღ，基本持平★ღ，成本控制继续处于行业领先水平★ღ。（4）盈利★ღ：2025年上半年公司矿产金/矿产银毛利率分别为79.15%/55.20%★ღ，同比分别为+7.26/+6.03pct★ღ。 资源禀赋优异★ღ，纳米比亚Osino为未来重要增长极★ღ。公司资源禀赋优异桐岛绘里香★ღ，黑河洛克是国内入选品位较高的金矿★ღ，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山★ღ，青海大柴旦探矿增储潜力大★ღ，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一★ღ。公司积极拓展国际化资源版图★ღ，旗下Osino在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目★ღ，选厂建设将于2025年第四季度开始★ღ，计划于2027年上半年投产★ღ，投产后预计年均黄金产量5吨★ღ，将成为公司重要的增长极★ღ。 净利率★ღ、ROE同比提升★ღ，费用率★ღ、负债率保持较低水平★ღ。（1）毛利率★ღ：2025年上半年公司整体毛利率为29.98%★ღ，同比-0.55pct★ღ；其中第二季度毛利率为31.54%★ღ，同比+1.20pct★ღ，环比+3.33pct★ღ。（2）净利率★ღ：2025年上半年公司净利率为19.00%★ღ，同比+0.61pct★ღ；其中第二季度净利率为20.03%★ღ，同比+2.98pct★ღ，环比+2.19pct★ღ。（3）费用率★ღ：2025年上半年公司销售★ღ、管理★ღ、研发★ღ、财务费用率合计为2.80%★ღ，同比+0.30pct★ღ；其中第二季度费用率为2.88%★ღ，同比+0.45pct★ღ，环比+0.16pct★ღ。（4）负债率★ღ：至2025年上半年末★ღ，公司资产负债率为20.09%★ღ，同比+4.62pct★ღ，环比+1.92pct★ღ。（5）净资产收益率★ღ：至2025年上半年末★ღ，公司ROE为11.76%★ღ，同比+2.69pct★ღ。 投资建议★ღ：考虑黄金价格持续上行★ღ，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至33.61/41.31/51.29亿元（前值30.30/41.31/51.29亿元）★ღ，维持“买入”评级★ღ。 风险提示★ღ：价格大幅波动风险★ღ，项目进度不及预期★ღ，产销不及预期

　　山金国际(000975) l25H1实现归母净利润15.96亿元★ღ，Q2业绩表现亮眼 2025H1公司实现营收92.46亿元★ღ，与24年同期65.05亿元相比★ღ，同比增长约42.1%★ღ；实现归母净利润15.96亿元★ღ，与24年同期10.75亿元相比★ღ，同比增长约48.4%★ღ；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润15.98亿元★ღ，同比增长约41.9%★ღ。其中★ღ，2025年Q2实现营收49.24亿元★ღ，同比增加约32%★ღ，环比增加13.9%★ღ；Q2归母净利润9.02亿元★ღ，同比增加57.7%★ღ，环比增加30%★ღ，再创历史新高★ღ；扣非归母净利润8.95亿元★ღ，同比增加42.7%★ღ，环比增加27.1%★ღ。 l黄金价格持续攀升★ღ，支撑公司利润增长 2025H1★ღ，全球黄金市场表现强劲★ღ，黄金价格持续攀升并创下新高★ღ。伦敦现货黄金价格于6月30日报收于3302.16美元/盎司★ღ，上半年累计涨幅达25.84%★ღ，创下自2008年以来的最大半年涨幅★ღ，并在4月下旬一度触及3500美元/盎司的历史高位★ღ。国内市场黄金价格持续高位运行★ღ，根据上海黄金交易所（SGE）数据显示★ღ，截止6月末★ღ，Au9999黄金收盘价为764.43元/克★ღ，较年初上涨24.50%★ღ；上半年加权平均价格为725.28元/克★ღ，同比上涨41.07%★ღ。黄金价格大幅增长是公司业绩高增的主要原因★ღ。 l成本控制优异★ღ，矿产金毛利率接近80% 2025H1公司营业成本为64.74亿元★ღ，与上年同期45.19亿元相比★ღ，同比增加43.26%★ღ，主要原因为金属贸易增加相应的贸易成本增加★ღ。其中合质金的营业成本为6.2亿元★ღ，同比减少3.69%★ღ。 2025H1★ღ，公司实现矿产金产量3.72吨★ღ，销量4.12吨★ღ，合并摊销后单位销售成本为150.96元/克★ღ，毛利率为79.15%★ღ，矿产金毛利率接近80%★ღ。 l探矿增储成效显著★ღ，整合潞西市金矿资源 2025H1公司加强探矿增储力度★ღ，青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿探矿权勘查成效显著★ღ，地质探矿实现新增金金属量3.85吨★ღ、品位5.79克/吨★ღ，为公司高质量发展夯实资源基础★ღ。 2025年1月★ღ，公司收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权★ღ，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ，勘查矿种为金★ღ，勘查面积35.6平方公里★ღ；同月★ღ，公司控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权★ღ，勘查面积为20.38平方公里★ღ，勘查矿种为金★ღ，现已正式取得上述探矿权★ღ。 海外方面★ღ，公司24年完成收购的纳米比亚0sino公司项目高效推进★ღ，选厂建设计划今年第四季度全面开始★ღ，预计2027年上半年投产★ღ，将成为公司的重要增长极★ღ。 l盈利预测 我们预计2025-2027年★ღ，随着金价中枢稳健上移★ღ，公司归母净利润为33.62/38.34/46.54亿元★ღ，YOY为55%/14%/21%★ღ，对应PE为15.07/13.21/10.88★ღ。维持“买入”评级★ღ。 l风险提示 金价格超预期下跌★ღ，成本超预期上行等★ღ。

　　山金国际(000975) 业绩★ღ：25H1★ღ，公司实现营收92.46亿元★ღ，同比+42.14%★ღ；实现归母净利润15.96亿元★ღ，同比+48.43%★ღ。其中★ღ，25Q2实现营收49.24亿元★ღ，同比+31.95%★ღ，环比+13.95%★ღ；实现归母净利润9.02亿元★ღ，同比+57.67%★ღ，环比+29.99%★ღ。 库存释放弥补产量小幅下滑★ღ，Q2矿产金产销环比增长 产量端★ღ：25H1★ღ，公司实现矿产金产量3.72吨★ღ，同比-10.58%★ღ，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨★ღ；实现矿产银61.83吨★ღ，同比-24.82%★ღ，其中Q1/2分别为22.05/39.78吨★ღ；实现铅精粉产量4354吨★ღ，同比-14%★ღ；实现锌精粉产量7917吨★ღ，同比+40.9%★ღ。 销量端★ღ：25H1★ღ，公司实现矿产金销量4.12吨★ღ，同比-6.58%★ღ，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨★ღ；实现矿产银销量81.49吨★ღ，同比+9.93%★ღ，其中Q1/2分别为23.39/58.1吨★ღ；实现铅精粉销量5393吨★ღ，同比+21.6%★ღ；实现锌精粉销量9136吨★ღ，同比+37.93%★ღ。 整体而言★ღ，公司上半年矿产金产量小幅不及预期（不及全年8吨计划的50%）★ღ，我们推测公司销售了24年留存的540kg库存中的一部分（25H1销量大于产量400kg）★ღ，因此对销量进行了弥补★ღ。 黄金套保达效★ღ，成本控制稳健 25H1沪金均值723.37元/克★ღ，公司合质金销售均值724.83元/克★ღ，售价微高于期货均价★ღ，证明公司套期保值策略达效★ღ。25H1★ღ，克金成本（合并摊销后）为150.96元/克★ღ，其中Q1/Q2成本分别为147.87/154.31元/克★ღ，Q2环比+4.4%★ღ。虽然Q2成本小幅上升★ღ，但整体控制稳健★ღ，我们预计仍将维稳★ღ。 增产项目高效推进★ღ，低资产负债率赋能多极增长 公司24年完成收购的Osino项目正高效推进★ღ，选厂建设计划于今年第四季度全面开始★ღ，公司预计2027年上半年投产★ღ，将成为公司重要的增长极★ღ。截至25H1★ღ，公司资产负债率为20.09%★ღ，优于全国主要黄金矿山企业★ღ；账上货币资金48.32亿元★ღ，现金储备充足★ღ。较低的资产负债率和充足的现金储备使得公司具备较强的融资能力和资金成本等优势★ღ，有望为公司在资源类市场收并购优质项目提供助力★ღ。 投资建议★ღ：考虑金价上行★ღ，我们小幅上修公司25-27年归母净利润预测至35.4/35.8/50.0亿元（前值32.7/35.2/41.9亿元）★ღ，对应当前PE14.3/14.2/10.1X★ღ。公司有望充分受益金价上行★ღ，维持“买入”评级★ღ。 风险提示★ღ：金价大幅波动的风险★ღ，公司产销不及预期的风险★ღ，公司量增项目进度不及预期的风险★ღ。

　　山金国际(000975) 投资要点 事件★ღ：公司披露2025年半年报★ღ，业绩同比大幅增长★ღ。2025年上半年公司实现营收92.46亿元★ღ，同比+42.14%★ღ；归母净利润15.96亿元★ღ，同比+48.43%★ღ；公司2025Q2实现营收49.24亿元★ღ，同比+31.95%★ღ，归母净利润9.02亿元★ღ，同比+57.67%★ღ。 公司成本管控优异★ღ，受益于贵金属价格稳定上行★ღ，业绩具备弹性★ღ：1）量★ღ：受制于季节性因素以及金银矿开采品味下降★ღ，2025年上半年公司矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为3.72/61.83/7916.57/4354.42吨★ღ，同比分别-11%/-25%/+41%/-14%★ღ；2）价★ღ：受益于全球降息预期的不断深化★ღ，2025年上半年公司销售矿产金/矿产银均价分别为724.83/6.33/元/克★ღ，同比分别+39%/+19%★ღ；销售铅/锌均价分别为1.47/1.57万元/吨★ღ，同比分别+3%/+2%★ღ；3）成本★ღ：公司2025年上半年矿产金/矿产银合并摊销后成本分别为150.96/2.83元/克★ღ，同比+3.0%/+4.8%★ღ，成本端控制能力依旧优异★ღ；4）毛利率★ღ：受益于贵金属价格的稳步上行★ღ，公司2025年上半年矿产金/矿产银业务毛利率分别达79.15%/55.20%★ღ，同比分别+7.3pct/+6.0pct★ღ。 公司海外矿山建设顺利★ღ，云南地区复产工作持续推进★ღ：1）公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利★ღ，计划于今年第四季度开始选厂建设★ღ，预计于2027年上半年投产★ღ；2）公司于2025年1月收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权★ღ，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ；同月★ღ，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权★ღ，芒市整体复产计划稳步推进★ღ。 公司快加增储节奏★ღ，保障长远接续★ღ：公司于2025年上半年在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著★ღ，地质探矿实现新增金金属量3.85吨★ღ、品位5.79克/吨★ღ，为公司高质量发展夯实资源基础★ღ。 美国再通胀行情如期而至★ღ，实际利率面临快速下行期★ღ：在美国商品通胀拐头向上的背景下★ღ，美国劳动力市场的大幅转弱使得联储陷入两难境地★ღ，若“衰退”风险加大将逼迫美联储快速降息★ღ，实际利率快速下行期获将到来★ღ，黄金配置价值凸显★ღ。 盈利预测与投资评级★ღ：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力★ღ，基于公司远期贵金属的量增潜力★ღ，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断★ღ，我们上调公司2025-27年归母净利润为34.83/44.87/63.52亿元（前值为33.18/44.23/55.91亿元）★ღ，对应2025-27年的PE分别为15.62/12.12/8.56倍★ღ，维持“买入”评级★ღ。 风险提示★ღ：美元持续走强风险★ღ；中美财政及货币紧缩风险★ღ；海外恶性通胀导致美联储加息风险★ღ。

　　山金国际(000975) 事件★ღ：公司发布2025年半年度报告★ღ。报告期内公司实现营业收入92.46亿元★ღ，同比增长42.14%★ღ；实现归属上市公司股东净利润15.96亿元★ღ，同比增长48.43%★ღ，创历史同期新高★ღ；基本每股收益0.57元/股★ღ，同比增长46%★ღ。全球黄金价格中枢持续攀升★ღ，公司黄金储量增厚★ღ，多金属采选流程不断优化★ღ，多因素共振推动公司业绩创历史新高★ღ。 公司资源储量增厚★ღ。报告期内★ღ，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查取得成果★ღ，增储金金属量3.85吨★ღ，品位5.79克/吨★ღ。截至25H1★ღ，公司名下探矿权勘探范围达5984平方公里（较24年底+2.7%）★ღ，资源储量有望持续增厚★ღ。其中★ღ，在国内★ღ，公司五家矿山子公司共持有17宗探矿权★ღ，探矿权达242.98平方公里（较24年底+29.9%）★ღ；在海外★ღ，公司纳米比亚Osino子公司拥有5741平方公里探矿权（较24年底+1.8%）★ღ。目前★ღ，公司正在推进华盛金矿资源储量评审备案工作★ღ，并加快大岗坝地区金矿与勐稳地区金及多金属矿探矿进程★ღ，且对多个潜在并购项目进行了前期考察★ღ、资源调查及技术论证工作★ღ。公司将持续加大勘探投资★ღ，加快已有矿山探转采进度★ღ，并积极推动国内外优质矿业资源并购★ღ，从而进一步增厚资源储量★ღ。 25H1公司矿金产量基本符合规划★ღ，后期产出弹性聚焦境内外投复产项目★ღ。截至25H1★ღ，公司年内矿产金产销量分别同比下降-11%/-7%至3.72吨/4.12吨★ღ，产销率达111%★ღ。从多金属产出观察★ღ，25H1公司矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别同比变化-35.2%/-23.5%/+54%★ღ。从25Q2单季度产出观察★ღ，矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量受季节性因素影响环比分别提升+10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%★ღ。参考公司2025年生产计划★ღ，上半年各品种计划完成度分别为47%/32%/34%/46%★ღ。综合考虑公司25H1金属产量同比变化与计划完成度★ღ，矿产金与锌精粉产量基本符合预期★ღ，但矿产银与铅精粉的产量有待提升桐岛绘里香★ღ。我们认为★ღ，伴随公司选冶流程及产能利用率的有效优化★ღ，公司年内仍将有较大概率完成生产目标★ღ，建议关注东安金矿运营状态的优化及大柴旦的产出优化★ღ。从公司矿金远期产出角度观察★ღ，公司24年收购的纳米比亚Osino项目已进入建设周期★ღ，选厂建设计划预计于25年四季度全面开始★ღ，矿山预计于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量★ღ。国内方面★ღ，华盛金矿有望于2026年复产★ღ，矿产金远期年产能或达3吨★ღ。结合公司其他矿业项目产出数值推测★ღ，至2027年公司矿产金年产量有望升至15吨以上（较24年+87%）★ღ。 行业高景气度叠加生产流程优化提振公司矿产金盈利水平★ღ。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一★ღ。年内黄金价格上涨推动公司矿产金毛利水平持续优化★ღ。报告期内★ღ，公司矿产金毛利率由24H1的71.89%升至25H1的79.15%（+7.26PCT）★ღ，同期公司合并摊销后的矿产金克金成本由146.53元/克升至150.96元/克（+3%）★ღ。此外★ღ，公司矿产银★ღ、铅精粉及锌精粉对应毛利率分别由49.17%/40.15%/40.28%变动至55.20%/53.14%/37.80%★ღ，合并摊销后的单位销售成本同比分别变化+4.8%/-19.4%/+6.2%★ღ，公司对铅精粉的成本控制能力明显加强★ღ。报告期内★ღ，玉龙矿业成功运用高寒地区全尾砂膏体智能化充填技术及“长距离巷道小断面贯通+二次大断面成型”二步骤掘进法★ღ，提升生产效率 P2 及掘进效率★ღ，降低矿石贫化率★ღ；青海大柴旦优化井下采场盘区设计★ღ，多回收矿石量1.3万吨（平均品位2.48克/吨）★ღ；吉林板庙子优化选矿流程★ღ，增加处理原矿2.6万吨★ღ，并开展岩粉钻技术应用以节约采选成本★ღ。受益于公司绿色可持续发展工作的持续进行★ღ，公司Wind ESG评级已升至A级★ღ，并首次获得金融界“金智奖”·杰出ESG践行卓越案例奖★ღ。 公司积极进行市值管理★ღ，拟赴港股上市并开展回购注销酷游KU游官网最新地址★ღ。为进一步深化公司全球化战略布局★ღ，加快海外业务发展★ღ，巩固行业地位★ღ，同时更好地利用国际资本市场优势★ღ，优化资本结构和股东组成★ღ，拓展多元化融资渠道★ღ，提升公司治理水平和核心竞争力★ღ，公司拟计划于港股上市★ღ。2025年7月28日★ღ，公司审议通过了《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市的议案》《关于公司发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市方案的议案》等相关议案★ღ。公司将在股东大会决议有效期内（24个月）完成港股上市发行★ღ。此外★ღ，公司于2025年5月15日临时股东大会上通过议案★ღ，拟回购并注销部分公司股份★ღ，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元★ღ，且不超过人民币2亿元★ღ，回购价格不超过人民币29.70元/股★ღ，回购期限为自股东大会起12个月内★ღ。截至2025年7月31日★ღ，公司累计回购股份数量约为155.8万股★ღ，占公司总股本的0.06%★ღ，成交总金额约为0.29亿元★ღ，后续完成回购后将统一注销★ღ，有助提升公司EPS及股东权益★ღ。 回报能力行业领先★ღ，资产负债率维持低位★ღ。报告期内★ღ，公司回报能力持续增强并维持行业领先地位★ღ。据25年一季报★ღ，公司ROE与ROA均排在申万黄金行业第二位★ღ。报告期内★ღ，公司的ROE由24H1的9.18%升至25H1的12.02%★ღ，ROA由7.37%升至9.36%★ღ，指标持续优化★ღ。公司资产负债率仅为20.09%★ღ，显著低于黄金行业平均的43.09%（截止至24年）★ღ，保持了很强的财务灵活性★ღ。 盈利预测与投资评级★ღ：考虑到黄金传统的依靠纯金融属性定价方式逐渐弱化★ღ，而依靠商品供需属性的定价方式明显强化★ღ，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性★ღ。黄金已进入商品供需层面上结构性偏紧状态★ღ，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局★ღ。我们认为黄金价格有望受益于避险溢价★ღ、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升★ღ；锌铅产品供需关系稳定★ღ，预计价格稳中有升★ღ。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为177.49亿元★ღ、202.31亿元★ღ、221.17亿元★ღ；归母净利润分别为36.08亿元★ღ、45.31亿元及53.11亿元★ღ；EPS分别为1.30元★ღ、1.63元和1.91元★ღ，对应PE分别为13.90x★ღ、11.07x和9.44x★ღ，维持“推荐”评级★ღ。 风险提示★ღ：金属价格下跌风险★ღ；产量不及预期风险★ღ；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险★ღ，应收账款核心客户占比过高风险★ღ。

　　山金国际(000975) 投资要点★ღ： 2025年8月18日★ღ，山金国际发布公司半年报★ღ，营收及净利润规模持续高增★ღ。2025年上半年★ღ，公司实现营业收入92.46亿元★ღ，同比增长42.14%★ღ，实现归母净利润15.96亿元★ღ，同比增长48.43%★ღ，半年度业绩再创历史新高★ღ。 矿产金产销数据小幅下滑★ღ。2025年上半年公司实现矿产金产量3.72吨酷游KU游官网最新地址★ღ，同比下滑10.58%★ღ；矿产金销量4.12吨★ღ，同比下滑6.58%★ღ。 增储并购双轮驱动★ღ。黑河洛克和青海大柴旦是公司金矿资源产出主体★ღ，两大矿区在保证金矿稳定生产的同时★ღ，不断发力探矿增储★ღ，着力解决资源接续性问题★ღ。2025年上半年★ღ，黑河矿区的东安金矿外围★ღ、青海大柴旦矿区青龙沟金矿深部探矿工作成效显著★ღ，地质探矿实现新增金金属量3.85吨★ღ、品味5.79克/吨★ღ。★ღ。 海外项目建设节奏明晰★ღ。根据中报披露的信息显示★ღ，矿山选厂建设计划预计在四季度全面启动★ღ，2027年上半年可完成建设工作★ღ。该项目是山金国际海外矿山收购的首次尝试★ღ。 加速推进国际化资本布局★ღ。2025年6月20日★ღ，公司发布公告正式启动境外发行股份（H股）并在香港联合交易所上市相关筹备工作★ღ。该举措是公司贯彻落实国际化战略又一次重大尝试★ღ，登陆港交所可帮助企业加快海外业务发展★ღ，巩固行业地位★ღ，同时更好利用国际资本市场优势★ღ，优化资本结构★ღ，拓展多元化融资渠道★ღ，进一步推动远期优质资源并购项目的落地★ღ。 7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点★ღ。在特朗普政府关税★ღ、移民★ღ、政府裁员等一系列激进政策的影响下★ღ，美国劳动力市场正在迅速降温★ღ，经济基本面正在转入低速挡★ღ。 作为金融属性最强的大宗商品之一★ღ，降息预期升温★ღ、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动★ღ。且参考历史规律★ღ，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成★ღ，在预防式降息周期中★ღ，领先幅度通常为1-2个月★ღ。伴随9月降息节点临近★ღ，短期内美联储货币政策调整将接棒关税★ღ，成为黄金市场交易主逻辑★ღ，金价预计震荡上行★ღ。 美联储独立性深层侵蚀★ღ。我们在《赤峰黄金★ღ：厚积薄发★ღ，行稳致远》一文中提出★ღ，美联储主席人选的更迭是年内配置黄金的另一关键事件节点★ღ。美联储理事阿德里安娜·库格勒提前离任为特朗普任命“影子主席”提供了机遇★ღ，目前热门人选施政主张多于特朗普高度重合★ღ，近期言论倾向于推进更为宽松的货币政策以迎合特朗普的降息需求★ღ。当政治任命取代央行权威★ღ，对于资本市场的冲击或将引发市场广泛的避险需求★ღ。 虽然7月非农就业数据预冷★ღ，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限★ღ，美联储进行降息更多为前置性操作★ღ，即预防式降息操作★ღ，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现★ღ，受限于降息幅度及周期跨度★ღ，金价区间涨幅通常有限★ღ。提示在关税与地缘风险边际缓和★ღ、避险需求退潮的背景下★ღ，黄金市场缺乏其余上行推动力★ღ，我们判断年内金价很难突破前期高点★ღ。 我们预计2025年-2027年公司营业收入规模为180.21亿元★ღ、198.98亿元★ღ、226.80亿元★ღ，归母净利润为34.31亿元★ღ、43.07亿元★ღ、55.99亿元★ღ；当前公司市值对应PE分别为14.62★ღ、11.64★ღ、8.96倍★ღ，参考可比公司★ღ，结合年度公司业绩表现★ღ，我们给予公司增持评级★ღ。 风险提示★ღ：重点工程进度不及预期★ღ、金价超预期调整等★ღ。

　　山金国际(000975) 事件★ღ：公司发布2025年半年报★ღ：2025上半年营业收入92.46亿元★ღ，同比增长42.14%★ღ；归母净利润15.96亿元★ღ，同比增长48.43%★ღ；扣非归母净利润为15.98亿元★ღ，同比增长41.87%★ღ。2025Q2单季营业收入49.24亿元★ღ，同比+31.95%★ღ，环比+13.95%★ღ；归母净利润9.02亿元★ღ，同比+57.67%★ღ，环比+29.99%★ღ；扣非后归母净利润8.95亿元★ღ，同比+42.66%★ღ，环比+27.12%★ღ。 黄金产销量小幅下滑★ღ：公司2025上半年矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉产量分别为3.72★ღ、61.83★ღ、4354.42★ღ、7916.57吨★ღ，同比-10.6%★ღ、-24.8%★ღ、-14%★ღ、+40.9%★ღ；销量分别为4.12★ღ、81.49★ღ、5393.15★ღ、9136.25吨★ღ，同比-6.6%★ღ、+9.9%★ღ、+21.6%★ღ、+37.9%★ღ。 产品价格上涨带动盈利高增★ღ：测算2025上半年公司矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉销售均价为724元/克★ღ、6317元/千克★ღ、14651元/吨★ღ、15712元/吨★ღ，同比+38.8%★ღ、+19%★ღ、+2.7%★ღ、+2.2%★ღ。测算公司2025上半年矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉单位销售成本分别同比+3%★ღ、+4.8%★ღ、-19.4%★ღ、+6.2%★ღ，成本有所上升★ღ。测算公司2025上半年矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉单吨毛利分别同比+52.9%★ღ、+33.6%★ღ、+35.5%★ღ、-3.8%★ღ，带动对应产品毛利率同比变动+7.3★ღ、+6★ღ、+13★ღ、-2.5个百分点★ღ。 金矿资源接续性强★ღ，远期增量明确★ღ：2025年上半年★ღ，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨★ღ、品位5.79克/吨★ღ。2025年1月★ღ，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ，勘查面积35.6平方公里★ღ；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权★ღ，勘查面积为20.38平方公里（金矿）★ღ。海外方面★ღ，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始★ღ，预计2027年上半年投产★ღ。公司金矿资源接续性较强★ღ，远期矿产金增量较为明确★ღ。 投资建议★ღ：美联储降息预期的重新升温★ღ，有望推动全球黄金ETF基金继续维持购金力度★ღ，支撑金价上涨★ღ。公司金矿资源接续性较强★ღ，具备较高成长性★ღ。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元★ღ，对应2025-2027年PE为15x/15x/11x★ღ，维持“推荐”评级★ღ。 风险提示★ღ：1）贵金属价格大幅下跌的风险★ღ；2）美联储降息不及预期的风险★ღ；3）海外地缘政治变化的风险★ღ；4）中美加征关税影响超出预期的风险★ღ；5）公司项目投产不及预期的风险★ღ。

　　山金国际(000975) 核心观点 公司发布2025年半年报★ღ：上半年实现营收92.46亿元★ღ，同比+42.14%★ღ；实现归母净利润15.96亿元★ღ，同比+48.43%★ღ。25Q2实现营收49.24亿元★ღ，同比+31.95%★ღ，环比+13.95%★ღ；实现归母净利润9.02亿元★ღ，同比+57.67%★ღ，环比+29.99%★ღ。公司Q2业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性★ღ。 核心产品产销量数据★ღ：上半年★ღ，矿产金产量3.72吨★ღ，同比-10.58%★ღ，销量4.12吨★ღ，同比-6.58%★ღ，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨★ღ，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨★ღ；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的50%）★ღ，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存）★ღ，所以销量基本符合预期★ღ。2025年经营计划★ღ：黄金产量不低于8吨★ღ。 黄金售价和成本数据★ღ：上半年沪金均值723.94元/克★ღ，公司合质金销售均值724.83元/克★ღ，售价基本符合市价★ღ。成本方面★ღ，上半年合并摊销后克金成本为150.96元/克★ღ，其中Q1/Q2成本分别为147.87/153.96元/克★ღ，Q2环比+4.12%★ღ，预计全年的成本不会有大的变动★ღ，成本优势仍非常突出★ღ。 资源为先★ღ，未来成长性值得期待★ღ：1）Osino是2024年收购的矿山企业★ღ，实现了海外并购项目零的突破★ღ，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目★ღ，金资源量127.20吨★ღ，金储量66.86吨★ღ，项目已启动建设★ღ，选厂建设计划于今年第四季度开始★ღ，预计2027年上半年投产★ღ，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能★ღ。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿★ღ，属于国内稀有的类卡林型大型金矿★ღ，找矿潜力巨大★ღ，目前正在推进扩证复产工作★ღ，项目采用露天开采★ღ，生产工艺简单酷游KU游官网最新地址★ღ，开采成本也比较低★ღ，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能★ღ。 风险提示★ღ：项目建设进度不及预期★ღ；黄金价格大幅回调★ღ；安全和环保风险★ღ；远期扩张摊薄回报的风险★ღ。 投资建议★ღ：维持“优于大市”评级★ღ。

　　山金国际(000975) 事件★ღ：公司发布2025年半年报★ღ。2025上半年公司实现营收92.46亿元★ღ，同比增长42.14%★ღ，归母净利15.96亿元★ღ，同比增长48.43%★ღ，扣非归母净利15.98亿元★ღ，同比增长41.87%★ღ；单季度看★ღ，2025Q2公司实现营收49.24亿元★ღ，同比增长31.95%★ღ，环比增长13.95%★ღ，归母净利润9.02亿元★ღ，同比上升57.67%★ღ，环比上升29.99%★ღ，扣非归母净利8.95亿元★ღ，同比上升42.66★ღ，环比上升27.12%★ღ。业绩符合我们预期★ღ。 点评★ღ：价格上行提升盈利空间★ღ。量★ღ：公司上半年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917吨★ღ，同比-11%/-25%/-14%/+41%★ღ，产量略少但上半年销大于产★ღ，同比基本持平★ღ；2025Q2矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量2.0/39.8/3042/6521吨★ღ，同比-11%/-35%/-23%/+54%★ღ，环比 10%/+80%/+132%/+367%★ღ；目标★ღ：根据2024年年报★ღ，公司计划2025年黄金产量不低于8吨★ღ，其他金属不低于2024年产量★ღ，上半年产销数据整体符合预期★ღ；价★ღ：Q2黄金均价3281美元/盎司★ღ，同比增长40.3%★ღ，环比增长14.3%★ღ；白银均价33.68美元/盎司★ღ，同比增长16.8%★ღ，环比增长5.6%★ღ；成本★ღ：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83元/克★ღ，同比+3.1%/+4.8%★ღ，成本基本持平★ღ；利润★ღ：受益于金属价格上行★ღ，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%★ღ，同比增长7.26/6.03pct★ღ，上半年整体毛利率29.98%★ღ，同比下降0.55pct★ღ，净利率19.0%★ღ，同比上升0.6pct★ღ。 港股IPO上市在即★ღ：为进一步深化公司全球化战略布局★ღ，加快海外业务发展★ღ，巩固行业地位★ღ，同时更好地利用国际资本市场优势★ღ，优化资本结构和股东组成★ღ，拓展多元化融资渠道★ღ，提升公司治理水平和核心竞争力★ღ，公司拟计划于港股上市★ღ。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进★ღ。 云南地区进展顺利★ღ：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳★ღ、大岗坝地区探矿权★ღ，芒市复产工作持续推进★ღ。 纳米比亚金矿远期贡献增量★ღ：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割★ღ，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨★ღ，平均品位1.09克/吨★ღ，储量67吨★ღ，平均品位1.04克/吨★ღ，项目计划于2027年初投产★ღ。根据可研报告★ღ，选厂设计产能约为500万吨/年★ღ，预计年产黄金可达5吨★ღ，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司★ღ。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右★ღ，品位1.13克/吨★ღ。 投资建议★ღ：考虑当前金属价格持续上行★ღ，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.46★ღ、41.73★ღ、55.02亿元★ღ，对应8月18日收盘价PE分别为14/12/9X★ღ，维持“推荐”评级★ღ。 风险提示★ღ：金属价格大幅波动★ღ，项目进展不及预期★ღ，海外地缘风险等★ღ。

　　山金国际(000975) 2025Q1业绩表现★ღ：公司2025年第一季度实现营业收入43.21亿元★ღ，同比增长55.84%★ღ，环比增长185.40%★ღ；实现归母净利6.94亿元★ღ，同比增长37.91%★ღ，环比增长55.66%★ღ，创下单季历史新高★ღ；实现扣非归母净利7.04亿元★ღ，同比增长40.87%★ღ，环比增长64.99%★ღ。 矿产金毛利率显著提升★ღ：25Q1★ღ，矿产金产量为1.77吨★ღ，销量为2.03吨★ღ，合并摊销后单位销售成本为147.87元/克★ღ，同比下降5.41%★ღ，销售价格为659元/克★ღ，同比增长35%★ღ，毛利率为77.57%★ღ，同比增长9.59个百分点★ღ，公司矿产金成本控制能力不断增强★ღ，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升★ღ；矿产银产量为22.1吨★ღ，同比增长5.6%★ღ，销量为23.4吨★ღ，同比减少21.1%★ღ，合并摊销后单位销售成本为2.41元/克★ღ，同比减少15.7%★ღ，销售价格为6.27元/克★ღ，同比增长35%★ღ，毛利率为61.54%★ღ，同比增长约23个百分点★ღ；铅精粉★ღ、锌精粉25Q1产量分别为1312★ღ、1395吨★ღ，同比增长20.7%★ღ、0.8%★ღ；销量分别为1226★ღ、1643吨★ღ，同比减少17%★ღ、30%★ღ，合并摊销后单位销售成本分别为5392★ღ、7903元/吨★ღ，同比减少41%★ღ、20%★ღ，销售价格分别为14806★ღ、16657元/吨★ღ，同比增长10%★ღ、22%★ღ。综上★ღ，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力★ღ。 内外联动资源接续能力增强★ღ：芒市华盛金矿项目取得进展★ღ，2025年1月★ღ，公司与芒市海华开发有限公司签订协议★ღ，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权★ღ，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ。同月★ღ，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权★ღ。公司成功收购纳米比亚Osino项目100%股权★ღ，Osino项目资产位于纳米比亚的TwinHills矿山★ღ，新增黄金资源量127.2吨★ღ，投产后预计年增产能5吨★ღ，是山金国际在海外首个独立运营的全资★ღ、绿地项目★ღ，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义★ღ。 盈利预测与评级★ღ：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为158.45★ღ、179.04★ღ、207.08亿元★ღ；归母净利分别为33.74桐岛绘里香★ღ、41.96桐岛绘里香★ღ、53.55亿元★ღ；EPS分别为1.22★ღ、1.51★ღ、1.93元（25-26年原预测为0.98和1.20元）★ღ。基于山金国际2025年EPS★ღ，考虑到其黄金产量增长趋势明确★ღ、成本控制有效★ღ，并参考可比公司估值水平★ღ，给予2025年20倍PE估值★ღ，目标价24.40元（原为23.15元★ღ，2024年27倍PE估值★ღ，+5%）★ღ，维持“优大于市”评级★ღ。 风险提醒★ღ：金属价格波动★ღ；产能释放不及预期★ღ。

　　山金国际(000975) 事件 山金国际发布2025年一季度报★ღ：2025年Q1营收为43.21亿元★ღ，同比增长55.84%★ღ，环比增长185.40%★ღ。2025年Q1归母净利润为6.94亿元★ღ，同比增长37.91%★ღ，环比增长55.66%★ღ。2025年Q1扣除非经常性损益后的归母净利润为7.04亿元★ღ，同比增长40.87%★ღ，环比增长64.99%★ღ。 投资要点 2025年一季度金矿成本趋于稳定 2025年一季度公司生产矿产金1.77吨★ღ，销量2.03吨酷游KU游官网★ღ。根据年报披露★ღ，公司预计2025年黄金产量不低于8吨★ღ。成本方面★ღ，2025年一季度公司矿产金合并摊销后成本为147.87元/克★ღ，较2024年全年145.40元/克的合并摊销后成本略微上升★ღ。 价格方面★ღ，2025年Q1上海金交所黄金均价669元/克★ღ，同比2024年Q1上升36.94%★ღ，环比2024年Q4上升8.99%★ღ。近期黄金价格延续较强走势★ღ，2025年4月黄金均价已经到达765.52元/克高位★ღ。 国内探矿权增加 2025年1月★ღ，公司与芒市海华开发有限公司签订协议★ღ，收购云南西部矿业有限公司52.0709%的股权★ღ，云南西部矿业有限公司持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ，勘査矿种为金★ღ，勘査面积35.6平方公里★ღ。目前★ღ，公司正在办理股权变更相关事宜★ღ。 同期★ღ，控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司与芒市海华开发有限公司签订协议★ღ，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权★ღ，勐稳地区探矿权勘查面积为20.38平方公里★ღ，勘查矿种为金★ღ。目前★ღ，公司已取得云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权★ღ。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为108.99★ღ、122.10★ღ、135.64亿元★ღ，归母净利润分别为31.00★ღ、37.33★ღ、43.67亿元★ღ，当前股价对应PE分别为18.5★ღ、15.3★ღ、13.1倍★ღ。 考虑到金价保持强势★ღ，维持公司的“买入”投资评级★ღ。 风险提示 1）美联储降息不及预期★ღ；2）公司金矿及其他矿产产量下滑★ღ；3）公司金矿成本大幅反弹★ღ；4）海外开矿不顺利等★ღ。

　　山金国际(000975) 投资要点★ღ： 2025年4月22日★ღ，山金国际发布2025年一季度公司财报★ღ，报告期内公司实现营收43.21亿元★ღ，同比增长55.84%★ღ；实现营业利润10.08亿元★ღ，同比增长38.27%★ღ；归母净利润6.94亿元★ღ，同比增长37.91%★ღ。 矿产金产销量略有下滑★ღ，但受益于公司生产运营管理能力稳步提升以及矿产品价格上行带动★ღ，毛利率水平显著抬升★ღ。报告期内公司矿产金产量1.77吨★ღ，同比增速-10.61%★ღ，销量2.03吨★ღ，同比增速-10.96%★ღ，产销率为114.69%★ღ，相较去年同期水平下滑0.46个百分点★ღ。但受公司生产运营管理能力的稳步提升以及矿产品价格上行的带动★ღ，成本控制能力以及业务毛利率均有一定增长★ღ。一季度矿产金合并摊销前单位销售成本147.87元/克★ღ，相较2024年同期水平下调8.45元/克★ღ；业务毛利率77.57%★ღ，相较2024年同期水平大幅提升9.59个百分点★ღ。其余矿产品中★ღ，矿山银产量22.05吨★ღ，销量23.39吨★ღ；铅精粉产量1312.19吨★ღ，销量1226.28吨★ღ；锌精粉产量1395.27吨★ღ，销量1642.98吨★ღ。 云南芒市华盛项目稳步推进★ღ。2025年1月★ღ，公司与芒市海华开发有限公司签订协议★ღ，收购其持有的云南西部矿业公司52.07%的股权★ღ，核心资产为云南省潞西市大岗坝地区的金矿勘探探矿权★ღ；同月★ღ，公司继续与该公司签订协议★ღ，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权★ღ。 黄金价格再创新高★ღ。2025年一季度★ღ，伦敦现货黄金季度均价2859.62美元/盎司★ღ，较去年同期抬升38.16%★ღ，环比增长7.43%★ღ；季度峰值3115.1美元/盎司★ღ。伦敦现货白银季度均价31.88美元/盎司★ღ，环比近似持平略有抬升★ღ，季度峰值价格34.4美元/盎司★ღ。 特朗普关税战动摇美元作为世界货币的根基★ღ，新一轮国际货币及贸易体系形成过程中★ღ，看好金价中长期走势★ღ。2025年4月2日特朗普政府公布所谓“对等关税”政策后★ღ，美元★ღ、美债并未如历史规律般表现其避险资产属性★ღ，相反美元指数持续走弱★ღ，十年期美国国债收益率中枢抬升★ღ。其本质在于在布雷顿森林体系瓦解后★ღ，美元锚定物并非单一特种商品★ღ，而变为一揽子与国际贸易密切相关的商品与服务的组合★ღ。而在特朗普以所谓缩减贸易逆差规模为借口对于全球发动贸易战之后★ღ，美元作为世界货币的地位受到冲击★ღ，在一个去全球化的贸易体系之下★ღ，作为交易手段的美元对于各国的持有必要性受到广泛质疑★ღ，同时叠加美国政府当前高企的债务水平★ღ，形成了本轮极为特殊的美元资产行情★ღ。在新一轮国际货币体系形成的过程中★ღ，必然伴随着市场的强烈波动★ღ，更加有利于黄金体现其避险价值★ღ，预期新兴市场国家将会再次开启购金增储周期以对冲潜在金融风险对于本国金融安全的冲击★ღ，同时稳定本国汇率★ღ，且本轮增储行情所波及范围预计将超过中★ღ、印★ღ、俄★ღ、新加坡等传统增储主力★ღ，对于金价的拉动效应可能将更为明显★ღ。 盈利预测★ღ：黄金价格中枢上移的背景下★ღ，我们看好2025年公司业绩前景★ღ，预计2025-2027年营收规模分别为156.33/168.76/179.37亿元★ღ，归母净利润分别为34.72/40.29/44.2亿元★ღ，维持公司买入评级★ღ。 风险提示★ღ：特朗普政府关税政策大幅转向★ღ、美联储货币政策调整不及预期★ღ、中美贸易战持续升级★ღ、金价大幅下跌★ღ、公司项目扩产不及预期★ღ。

　　山金国际(000975) 业绩★ღ：25Q1公司实现营收43.21亿元★ღ，yoy+55.84%★ღ，环比+185.4%★ღ；实现归母净利润6.94亿元★ღ，yoy+37.91%★ღ，环比+55.6%★ღ；实现扣非归母净利润7.04亿元★ღ，yoy+40.87%★ღ，环比+65%★ღ。业绩符合预期★ღ，营收增速大于利润增速的原因推测为贸易业务增长★ღ。 黄金销量环比大增★ღ，价格上涨受益业绩释放 产量★ღ：Q1矿产金1.77吨★ღ，环比+0.6%★ღ，销售2.03吨★ღ，环比+31.8%★ღ；矿产银22.05吨★ღ，环比-69.8%★ღ，销售23.39吨★ღ，环比-56.7%★ღ；铅精粉1312吨★ღ，销售1226吨★ღ；锌精粉1395吨★ღ，销售1643吨★ღ。 价★ღ：Q1黄金销售均价659元/g★ღ，较24年均价549.6元/g大幅上升20%★ღ，折价比例97.9%★ღ，与24年（98.7%）接近★ღ；白银售价6.3元/g★ღ，较24年均价5.61元/g大幅上升12.3%★ღ，折价比例78.8%★ღ，较24年（77.9%）略有上升★ღ。折价比率相对稳定情况下★ღ，贵金属价格上涨将直接受益业绩释放★ღ。 贵金属价格上行+成本管控★ღ，单位毛利实现较大增长 成本&毛利★ღ：受益黄金白银价格上行★ღ，公司严格从产品成本管理角度降低成本★ღ，通过提高年处理矿量降低总成本★ღ，取得良好成效★ღ。1）金★ღ：合并摊销后矿产金成本147.87元/g★ღ，较24年（145.4元/g）上升1.7%★ღ，单位毛利较24年（404元/g）大幅扩张至511元/g★ღ，上升26.5%★ღ；2）银★ღ：合并摊销后矿产银成本2.41元/g★ღ，较24年（2.67元/g）下降9.7%★ღ，单位毛利较24年（2.9元/g）扩张至3.89元/g★ღ，上升34.1%★ღ，贵金属价格上涨带来的业绩兑现良好★ღ。 芒市华盛金矿项目取得进展★ღ，内生增加外延并购助力产量增长 对于在产矿山★ღ，公司计划2025年产金不低于8吨★ღ，其他金属不低于2024年产量★ღ。在黄金资源储备拓展及探矿权布局方面★ღ，芒市华盛金矿项目取得进展★ღ。1月★ღ，山金国际与芒市海华开发有限公司签订协议★ღ，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权★ღ，其持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ，勘査面积35.6平方公里★ღ。旗下控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权★ღ，勘查面积为20.38平方公里★ღ，目前已取得探矿权★ღ。 投资建议★ღ：金价中枢上行趋势下★ღ，我们上修公司25-27年归母净利润32.7/35.2/41.9亿元（25-27年前值28.5/34.3/41.8亿元）★ღ，对应当前PE17.3/16.09/13.53X★ღ。公司产销★ღ、成本与费用控制稳定★ღ，业绩兑现良好★ღ，有望充分受益金价上行★ღ，维持“买入”评级★ღ，建议关注★ღ。 风险提示★ღ：金价大幅波动的风险★ღ，产量不及预期的风险★ღ，成本大幅上升的风险

　　山金国际(000975) 事件★ღ：公司发布2025年一季报★ღ：2025一季度营业收入43.2亿元★ღ，同比增长55.84%★ღ，环比增长185.4%★ღ；归母净利润6.9亿元★ღ，同比增长37.91%★ღ，环比增长55.66%★ღ；扣非归母净利润为7亿元★ღ，同比增长40.87%★ღ，环比增长64.99%★ღ。 黄金产销量小幅下滑★ღ：公司2025一季度矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉产量分别为1.8★ღ、22★ღ、1312★ღ、1395吨★ღ，同比-11%★ღ、+6%★ღ、+21%★ღ、+1%★ღ；销量分别为2★ღ、23.4★ღ、1226★ღ、1643吨★ღ，同比-11%★ღ、-21%★ღ、-17%★ღ、-30%★ღ。 成本管控稳定★ღ，产品价格上涨带动盈利高增★ღ：测算2025一季度公司矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉销售均价为659元/克★ღ、6266元/千克★ღ、14806元/吨★ღ、16657元/吨★ღ，同比+35%★ღ、+35%★ღ、+10%★ღ、+22%★ღ。公司披露2025一季度矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉单位销售成本分别同比-5%★ღ、-16%★ღ、-41%★ღ、-20%★ღ，2025一季度公司矿产金单克成本同比下降8.4元★ღ，成本管控稳定★ღ。测算公司2025一季度矿产金★ღ、矿产银★ღ、铅精粉★ღ、锌精粉单吨毛利分别同比+51%★ღ、+117%★ღ、+118%★ღ、+136%★ღ，带动对应产品毛利率同比增长10★ღ、23★ღ、32★ღ、25个百分点★ღ。 金矿资源接续性强★ღ，远期增量明确★ღ：2025年1月★ღ，公司与芒市海华开发有限公司签订协议★ღ，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权★ღ，目前双方正在合力推进华盛金矿复产的相关工作★ღ。青龙沟金矿（扩建）采矿项目已经进入试生产阶段★ღ，可以有效接续矿山现有产能★ღ；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中★ღ。海外方面★ღ，纳米比亚Osino项目正在建设中★ღ。公司金矿资源接续性较强★ღ，远期矿产金增量较为明确★ღ。 投资建议★ღ：美联储进入降息周期★ღ，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下★ღ，黄金价格有望继续上涨★ღ。公司成本管控稳定★ღ，后续金矿资源接续性较强★ღ，具备较高成长性★ღ。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元★ღ，对应2025-2027年PE为19x/18x/14x★ღ，维持“推荐”评级★ღ。 风险提示★ღ：1）贵金属价格大幅下跌的风险★ღ：2）美联储降息不及预期的风险★ღ：3）海外地缘政治变化的风险★ღ；4）中美加征关税影响超出预期的风险★ღ；5）公司项日投产不及预期的风险

　　山金国际(000975) 事件★ღ：2025年4月22日★ღ，公司发布2025年一季报★ღ，报告期内公司实现收入43.21亿元★ღ，同比+55.84%★ღ；归母净利润6.94亿元★ღ，同比+37.91%★ღ，环比+55.66%★ღ；扣非净利润7.04亿元★ღ，同比+40.87%★ღ，环比+64.99%★ღ。 矿产金产量环比持平★ღ，一季度产量完成情况良好★ღ。2025年Q1公司矿产金/矿产银产量分别为1.77/22.05吨★ღ，同比分别为-10.61%/+5.60%★ღ，矿产金产量环比+0.57%★ღ；铅精粉/锌精粉产量分别为1312/1395吨★ღ，同比分别为+20.73%/+0.84%★ღ。公司2025年计划黄金产量不低于8吨★ღ，其他金属不低于2024年产量★ღ，一季度完成情况良好★ღ。 成本端表现优异★ღ，降本增价之下毛利率提升显著★ღ。2025年Q1公司矿产金/矿产银单位成本（合并摊销后）分别为147.87/2.41元/克★ღ，同比分别为-5.41%/-15.73%★ღ；铅精粉/锌精粉单位成本（合并摊销后）分别为5392/7902元/吨★ღ，同比分别为-40.94%/-20.33%九州ku游官网★ღ，★ღ，成本端表现优异★ღ。根据纽交所数据★ღ，2025年Q1Comex金均价为2868美元/盎司★ღ，同比+38.5%★ღ；2025年Q1公司矿产金/矿产银毛利率分别为77.57%/61.54%★ღ，同比分别为+9.59/+23.18pct★ღ；铅精粉/锌精粉毛利率分别为63.58%/52.56%★ღ，同比分别为+31.47/+25.34pct★ღ，降本增价之下毛利率提升显著★ღ。 期间费用率维持稳定★ღ，资产负债率保持较低水平★ღ。2025年Q1公司销售★ღ、管理★ღ、研发★ღ、财务费用率合计为2.71%★ღ，同比+0.11pct★ღ，期间费用率维持稳定★ღ。至2025年Q1★ღ，公司长短期借款分别为9.95/0亿元★ღ，环比分别为-0.11/+0亿元★ღ；资产负债率为18.18%★ღ，环比-0.39pct★ღ，保持较低水平★ღ。 投资建议★ღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.30/41.31/51.29亿元★ღ，公司金矿成本控制能力强★ღ，长期黄金产量目标较高★ღ，有望充分受益行业景气★ღ，首次覆盖★ღ，给予“买入”评级★ღ。 风险提示★ღ：价格大幅波动风险★ღ，供应端超预期释放★ღ，产量不及预期

　　山金国际(000975) 事件★ღ：公司发布2025年一季报★ღ。2025一季度公司实现营收43.21亿元★ღ，同比增长55.84%★ღ，环比增长185.40%★ღ，归母净利6.94亿元★ღ，同比增长37.91%★ღ，环比增长55.66%★ღ，扣非归母净利7.04亿元★ღ，同比增长40.87%★ღ，环比增长64.99%★ღ，业绩符合我们预期★ღ。 点评★ღ：价格上行提升盈利空间★ღ。量★ღ：2025年Q1公司实现金/银/铅/锌产量1.8/22,1/1312/1395吨★ღ，同比变动-10.6%/+5.6%/+20.7%/+0.8%★ღ，环比+0.6%/-69.9%/-72.6%/-77.2%★ღ，销量2.0/23.4/1226/1643吨★ღ，同比-11.0%/-21.1%/-16.5%/-30.0%★ღ，环比-26.7%/+12.6%/-7.1%/-0.8%★ღ；价★ღ：2025年Q1金/银均价2807/31.7美元/盎司★ღ，同比增长38.3%/39.1%★ღ，环比增长5.5%/1.0%★ღ，锌/铅均价24079/16966元/吨★ღ，同比增长15.3%/4.9%★ღ，环比变动-5.8%/+0.1%★ღ；成本★ღ：公司2025年Q1金/银成本分别为147.9/2.41元/克同比-5.4%/-15.7%★ღ，对比2024年变动+1.7%/-9.7%★ღ，铅/锌成本5392/7902元/吨★ღ，同比-40.9%/-20.3%★ღ，对比2024年变动-31.1%/-12.8%★ღ；利润★ღ：受益于 77.6%/61.5%/63.6%/52.6%★ღ，同比增长9.6/23.2/31.5/25.3pct★ღ，对比2024全年增长4.0/9.1/19.5/5.7pct★ღ。 业绩拆分★ღ：2025Q1公司归母同比增长1.9亿元★ღ，主要增利项包括毛利（+3.6亿元）★ღ，减利项为费用和税金（-0.6亿元）★ღ，其他/投资收益（-0.3亿元）★ღ，少数股东损益（-0.2亿元）★ღ，所得税（-0.7亿元）等★ღ；Q1归母环比增长2.5亿元★ღ，主要增利项包括毛利（+2.8亿元）★ღ，费用及税金（+1.0亿元）★ღ，减利项包括其他/投资收益（-0.6亿元）★ღ，所得税（-0.7亿元）等★ღ。 芒市华盛矿权整合持续进行★ღ：公司2025Q1收购芒市海华持有的云南西部矿业有限公司约52%股权以及云南省潞西市勐稳地区探矿权★ღ，目前云南西部矿业正在进行股权变更相关事宜★ღ，潞西市勐稳地区探矿权已取得★ღ。 纳米比亚金矿远期贡献增量★ღ：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割★ღ，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨★ღ，平均品位1.09克/吨★ღ，储量67吨★ღ，平均品位1.04克/吨★ღ，项目计划于2027年初投产★ღ。根据可研报告★ღ，选厂设计产能约为500万吨/年★ღ，预计年产黄金可达5吨★ღ，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司★ღ。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右★ღ，品位1.13克/吨★ღ。 投资建议★ღ：考虑当前金属价格持续上行★ღ，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.77★ღ、39.27★ღ、52.46亿元★ღ，对应4月22日收盘价PE分别为18/16/12X★ღ，维持“推荐”评级★ღ。 风险提示★ღ：金属价格大幅波动★ღ，项目进展不及预期★ღ，海外地缘风险等★ღ。

　　山金国际(000975) 投资要点 事件★ღ：公司披露2024年年报★ღ，业绩同比大幅增长★ღ。2024年公司实现营收135.85亿元★ღ，同比+67.60%★ღ；归母净利润21.73亿元★ღ，同比+52.57%★ღ；公司第四季度实现营收15.14亿元★ღ，同比+49.8%★ღ，归母净利润4.46亿元★ღ，同比+45.7%★ღ。 公司黄金业务量价齐增★ღ，业绩释放具备弹性★ღ：1）量★ღ：2024年公司超额完成多项金属年度生产任务★ღ，①公司合质金全年产量8.04吨★ღ，同比增长14.69%★ღ，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨★ღ；②公司矿产银全年产量196.05吨★ღ，同比增长1.58%★ღ；铅/锌分别完成全年生产1.27/1.71万吨★ღ，同比增长34.2%/3.9%★ღ；2）价★ღ：2024年公司销售黄金均价为549.60元/克★ღ，同比增长22.23%★ღ；销售白银均价（税前）5.61元/克★ღ，同比增长21.69%★ღ；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71万元/吨★ღ，同比分别增长2.3%/32.5%★ღ。 公司成本管控优异★ღ，黄金克金成本显著下降★ღ，黄金业务毛利率提升★ღ：受益于公司开采金矿品位提升★ღ，以及矿端营运管理的持续优化★ღ，2024年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4元/克★ღ，较2023年176.42元/克的克金成本大幅下降★ღ；结合年内黄金价格的大幅上行★ღ，公司2024年矿产金业务毛利率达73.54%★ღ，同比增长12.78pct★ღ。 全球孤立主力盛行★ღ，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情★ღ：1）在逆全球化★ღ、经济发展不确定性较高的情况下★ღ，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定★ღ、降低经济波动风险桐岛绘里香★ღ。随着印度★ღ、中国等新兴国家持续增持黄金★ღ，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级★ღ；2）在中国经济全面复苏★ღ，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下★ღ，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续★ღ，在实际利率长期走低的预期下★ღ，黄金价格有望长期走牛★ღ。 盈利预测与投资评级★ღ：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力★ღ，基于2025/2026/2027年矿产金产量8.5/11/14吨★ღ，以及黄金价格长期上行的判断★ღ，我们上调公司2025-26年归母净利润为33.18/44.23亿元（前值为31.87/37.79亿元）★ღ，新增2027归母净利润预测值为55.91亿元★ღ，对应2025-27年的PE分别为15.69/11.77/9.31倍★ღ，维持“买入”评级★ღ。 风险提示★ღ：美元持续走强风险★ღ；中美财政及货币紧缩风险★ღ；海外恶性通胀导致美联储加息风险★ღ。

　　山金国际(000975) 事件 山金国际发布2024年报★ღ：2024年公司营业收入为135.85亿元★ღ，同比+67.60%★ღ；归母净利润为21.73亿元★ღ，同比+52.57%★ღ；扣除非经常性损益后的归母净利润为22.12亿元★ღ，同比+56.85%★ღ。 投资要点 分季度来看★ღ，Q4业绩同比大幅提升 分季度来看★ღ，公司2024年四季度业绩同比显著增长★ღ。2024年Q4营收为15.14亿元★ღ，同比增长49.81%★ღ，环比下滑72.80%★ღ。2024年Q4归母净利润为4.46亿元★ღ，同比增长45.69%★ღ，环比-31.67%★ღ。2024年Q4扣除非经常性损益后的归母净利润为4.27亿元★ღ，同比增长32.06%★ღ，环比-35.30%★ღ。 2024年金矿降本明显 2024年全年公司生产合质金8.04吨★ღ，销量8.05吨★ღ，2025年预计黄金产量不低于8吨★ღ。成本方面★ღ，2024年公司矿产金合并摊销后成本为145.40元/克★ღ，较2023年全年176.42元/克的合并摊销后成本大幅下降★ღ。公司精益管理★ღ，降本增效成果显著★ღ。 价格方面★ღ，价格方面★ღ，2024年上海金交所黄金均价556元/克★ღ，同比2023年+23.87%★ღ，2024年H2环比2024年H1+13.72%★ღ。近期黄金价格进一步表现强势★ღ，2025年2月黄金均价已经突破679元/克高位★ღ。在特朗普政府上台的背景下★ღ，金价仍有望保持较强走势★ღ。 2024年开启境外金矿收购 2024年8月29日★ღ，公司通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司1466331B.C.Ltd.(BritshColumbia)★ღ，以每股1.90加元的价格的现金方式收购OsinoResources Corp.（以下简称“Osino”）100%股权★ღ。 根据公告显示★ღ，Osino旗下主要矿山资产为位于纳米比亚的的Twin Hills金矿项目★ღ。储量估算为6450万吨矿石★ღ，金品位为1.04克/吨★ღ，含金量为66.86吨★ღ。根据建设规划★ღ，选厂设计产能为500万吨/年★ღ，建设性资本开支为3.65亿美元★ღ，计划生产13年★ღ，露天采矿★ღ。全维持性成本为1,011美元/盎司★ღ。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为108.99★ღ、122.10★ღ、135.64亿元★ღ，归母净利润分别为31.00★ღ、37.33★ღ、43.67亿元★ღ，当前股价对应PE分别为17.0★ღ、14.1★ღ、12.0倍★ღ。 考虑到金价保持强势★ღ，公司金矿降本增效成果显著★ღ，维持公司的“买入”投资评级★ღ。 风险提示 1）美联储降息不及预期★ღ；2）公司金矿及其他矿产产量下滑★ღ；3）公司金矿成本大幅反弹★ღ；4）海外开矿不顺利等★ღ。